2015.05.02
环球老虎财经作者、国泰君安首席宏观分析师 任泽平
中国4月中采制造业PMI50.1，预期50，前值50.1；非制造业PMI53.4，前值53.7。
中国经济正经历增速换挡期的最后一跌。2014年2季度房地产长周期拐点出现以来，引发经济加速探底、货币放水、改革提速，并引爆改革牛。
我们该信谁：4月中采和汇丰PMI再次打架。4月中采PMI50.1，与前值持平，但汇丰PMI初值49.2，比上月下降0.4个百分点。同样是PMI，一平一降，两家数据再次打架——我们该信谁？中采和汇丰PMI背离的主要原因：中采PMI有季节因素，汇丰PMI没有；采样区间不同；样本不同。通过数据处理和分析，可得出以下几点结论：1、经济增速处在2005年以来的最低点；2、经济在4月下旬比中上旬有改善，反应了政策的滞后影响；3、内需比外需好，反应了稳增长的政策效应，以及人民币成为第二强势货币对出口的抑制。
让数据说出真相：2014年2季度以来经济在快速探底，而非平稳运行。从2014年2季度以来，宏观数据和中微观数据的背离出现扩大。这也就意味着实际经济增速比官方公布的数据要低得多，经济增速在2014年2季度以来快速下滑，而不是如官方宏观数据公布的那样在7%-7.5%的窄幅区间平稳运行，官方宏观数据被“和谐”了。2014年2季度以来发生的最重要事件是房地产长周期拐点出现，并引发地产投资大降、重化工业下滑、土地财政坍塌、地方投资能力萎缩、货币政策加码放水、财税改革提速等一系列现象，并引爆大牛市，出现“经济越来越差，股市越来越火”的分母驱动“改革牛”现象。
2015：中国经济增速换挡的最后一跌。大量的证据表明中国的内外需两大增长引擎先后换档，先是2012年出口由过去20%多的增长2012年降到6%，2014年2季度房地产长周期拐点出现以后，房地产投资降了一半，2015年还有一跌，大概跌到5%左右，基本与人口周期相匹配。大家会发现到2015年晚一些时候，中国的出口、房地产投资、制造业投资等主要的增长动力指标都探明了底部，中国经济可能会露出它中长期的增长平台，事实正接近我们提出的“新5%比旧8%好”。这也就意味着政策底、市场底和经济底先后出现，投资时钟仍然有效。2015年中国经济正在经历增速换挡期的最后一跌，前期积累的风险将集中暴露，并倒逼货币放水、财政加码、改革提速。
迈向新常态的顶层政策设计：强改革+宽货币+扩财政。新一届中央领导集体的顶层政策组合越来越清晰：“强改革”破旧立新；“宽货币”降低企业融资成本；“扩财政”为改革和转型赢得时间。
经济和资本市场的三种前途。2015年底需要确认经济能否探底，在2016年要再确认经济探底以后是L型还是U型走势，抑或根本没有止住下滑。中国经济和资本市场有三种发展前景：经济L型，牛市有顶部；经济U型，牛市不言顶；经济落入中等收入陷阱，重回熊市。
目录：
1. 我们该信谁：4月中采和汇丰PMI再次打架
2. 让数据说出真相：2014年2季度以来经济在快速探底，而非平稳运行
3. 2015：中国经济增速换挡的最后一跌
4. 迈向新常态的顶层政策设计：强改革+宽货币+扩财政
5.经济和资本市场的三种前途：经济L型，牛市有顶部；经济U型，牛市不言顶；经济落入中等收入陷阱，重回熊市
正文：
4月中采制造业PMI50.1，前值50.1；非制造业PMI53.4，前值53.7。我们判断中国经济正经历增速换挡期的最后一跌，改革图存，国运所系。
1. 我们该信谁：4月中采和汇丰PMI再次打架
4月中采PMI50.1，与前值持平，但汇丰PMI初值49.2，比上月下降0.4个百分点。同样是PMI，一平一降，两家数据再次打架——我们该信谁？谁能告诉我中国经济究竟肿么样了？有时很羡慕美国的经济学家，数据靠谱，在中国搞宏观经济悲催啊，官方数据时有注水，看得人云里雾里，半官方和商业数据相对独立些，但又经常打架。
久骗成精，作为搞了十多年宏观经济的老中医，我们试着做一些数据处理，帮大家拨云见日。
中采和汇丰PMI背离的主要原因：
一是中采PMI有季节因素，汇丰PMI没有。图2-3显示中采PMI指数在3-5月和8-10月的生产旺季明显高于淡季，因此在使用中采PMI时既要与前值比，也要与历史同期值比。
4月中采PMI虽然为50.1，高于荣枯线，且与前值持平，但是处在2005年以来历史同期值的最低点，表明经济可能很差，这与汇丰PMI初值49.2所反映的情况相符。
二是采样区间不同。中采PMI的采样都是在下旬，特别是最后一周，因此4月中采PMI在5月1日发布，基本反应的是全月情况；汇丰PMI80-90%的采样是在中旬，剩下的10-20%是在下旬，因此4月汇丰PMI初值在4月23日发布，反应的是中上旬情况，5月初再根据下旬采样情况修正发布终值。
考虑到4月下旬房屋销售、发电量、粗钢产量等指标好于中上旬，因此汇丰PMI终值有望上修，这可以部分地解释4月中采PMI好于汇丰PMI初值。
三是样本不一样。中采PMI自2013年1月起，调查样本从原来的820家扩充到3000家。汇丰PMI调查样本为400多家制造业企业，其中东南沿海中小出口企业占有一定比例。
由于4月大企业景气高于中小企业，内需订单高于外需订单，这可以部分解释4月中采PMI好于汇丰PMI初值。4月中采大型企业PMI为50.6%，中、小型企业PMI分别为49.8%和48.4%。4月中采新订单50.2%，出口订单48.1%。
通过上述的数据处理和分析，我们可以得出以下几点结论：
第一，经济增速处在2005年以来的最低点。
第二，经济在4月下旬比中上旬有改善，反应了政策的滞后影响。
第三，内需比外需好，反应了稳增长的政策效应，以及人民币成为世界第二强势货币使得出口部门明显受损。
2.让数据说出真相：2014年2季度以来经济在快速探底，而非平稳运行
虽然官方公布的一季度GDP增速在7%，但微观观察到的经济速度可能已经在5%-6%左右。由于中国的工业增加值和GDP数据统计容易受到人为干扰，在经济衰退期经常被“和谐”而导致误差扩大。
我们观察到2014年二季度以来，发电量、粗钢产量、铁路货运量跟工业生产及GDP的背离不断扩大，近期这种背离程度已经接近2008年底-2009年初的水平，比如2015年1-3月上述三项指标增速分别为-0.1%、-1.7%、-9.4%，但规模以上工业增加值增速却是6.4%、GDP增速7%。
由于重化工业的弹性较大，我们可以采用更广泛的155种主要工业产品产量合成工业生产指数，这是联合国推荐、国际通行的工业核算方法，目前中国月度工业生产统计数据的采集采用规模以上大中型企业联网直报和规模以上小型企业逐级上报相结合的方式，属于具有中国特色的自创方法。
本文合成的月度工业生产指数与国家统计局核算的规模以上工业增加值增速在2004～2007年间基本吻合。可见，在经济平稳运行的年份，我国工业生产增速数据质量较高。但是在2008～2010上半年经济大幅波动期间，工业生产指数与规模以上工业增加值增速出现了较大背离，即2008年我国工业增加值增速明显高估和2009年明显低估。而且这种背离在工业的主要行业里都不同程度地存在，是一个普遍现象。
我们合成的工业生产指数与官方公布的工业增加值增速之间的背离再次出现并不断扩大，发生在2014年2季度以来，这也就意味着实际经济增速比官方公布的数据要低得多，经济增速在2014年2季度-2015年1季度快速下滑，而不是如官方宏观数据公布的那样在7%-7.5%的窄幅区间平稳运行，官方宏观数据被“和谐”了。
为什么是2014年2季度以来经济快速下滑？2014年2季度以来发生的最重要事件是房地产长周期拐点出现，并引发地产投资大降、重化工业下滑、土地财政坍塌、地方投资能力萎缩、货币政策加码宽松放水、财税改革提速等一系列现象，并引爆大牛市，出现“经济越来越差，股市越来越火”的分母驱动“改革牛”现象。
房地产之所以重要，是因为房地产投资占中国固定资产投资的24.6%，加上制造业和基建相关的，房地产链上相关投资占全社会固投的一半。这也应证了那句经济史上的名言“房地产是周期之母”。可以说，稳增长核心是稳投资，稳投资核心是稳房地产投资。
3. 2015：中国经济增速换挡的最后一跌
我们看中国增速换档进程，过去的高增长是出口加房地产，内外需两大引擎带动制造业、基建等中间需求，大量的证据表明中国的内外需两大增长引擎先后换档，先是2012年出口由过去20%多的增长2012年降到6%，这几年稳在6%左右，我们大致估计6%左右是中国出口的一个新的增长平台或者底部。
2014年二季度房地产长周期拐点出现以后，房地产投资在2014年降了一半，我们认为根据新开工和土地购置的情况，2015年还有一跌，大概跌到5%左右，基本与人口周期相匹配。
大家会发现到2015年晚一些时候，中国的出口、房地产投资、制造业投资等主要的增长动力指标都跌入或者探明了它的中长期增长平台或者说底部，我们认为基于这些迹象，中国经济可能会露出它中长期的增长平台。一季度的GDP增速肯定不是7%，甚至已经挂不住6%，事实正在接近我们提出的“新5%比旧8%好”的判断，2015年中国经济正在经历增速换挡期的最后一跌，前期积累的风险将集中暴露，并倒逼货币放水、财政加码兜底、改革提速。底部探明以后，我们需要在2016年再确认经济是L型还是U型走势，亦或由于政策失误导致经济增速超调。
4.迈向新常态的顶层政策设计：强改革+宽货币+扩财政
中共中央政治局4月30日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，会议透露出迈向新常态的顶层政策设计：强改革+宽货币+扩财政。
①会议强调“高度重视应对经济下行压力”。2014年2季度以来，经济在加速探底，而不是如官方宏观数据公布的那样在7%-7.5%的窄幅区间平稳运行。经济超市场预期的差，政策超市场预期的强。经济越来越差，股市越来越火，博弈的是政策放松和改革提升未来增长前景。
②会议强调扩财政和宽货币，预计稳增长投资加码、曲线QE、5月份降息。“积极的财政政策要增加公共支出，加大降税清费力度。稳健的货币政策要把握好度，注意疏通货币政策向实体经济的传导渠道”。“要注重发挥投资的关键作用”。“要整体推进财税、金融、投融资体制改革，解决好重大基础设施项目、市政项目、实体产业部分资金循环不畅问题”。
③会议提出“建立房地产健康发展的长效机制”。930、330救房市以后，后面还有阶梯性救市措施，比如成立中国“两房”、定向降息降准、调控土地供求平衡等。稳增长关键是稳投资，稳投资关键是稳房地产投资，房地产链上相关投资占全社会固投的一半。如果房地产软着陆，中国经济增速换挡有望软着陆。
④会议强调“中央坚持国有企业改革方向没有变，依法保护民营企业产权方针没有变，坚持对外开放和利用外资政策也没有变”。我们维持中国第三轮改革时间表和路线图判断：以财税始、以国企终、中间夹金融。经济改革之所以财税先行，一方面是因为它是处理政府与市场关系最基础的制度安排，另一方面是因为土地财政坍塌倒逼。目前看国企改革不是问题没有认识清楚，不是不知道民企比国企在竞争性领域更有效率，而是“势”未到，因此我们目前看到国企改革进展迟缓，甚至部分领域出现开倒车，但是我们判断国企改革将是此轮改革的收官之战。
⑤会议强调“要鼓励和支持各级干部勇于开拓、有所作为”，未来有望建立新的干部考核机制，改变当前只给约束不给激励的状况，解决广泛的“怠政”现象。整顿吏治、治理三公等使得政治清明，但也使得地方政府发展经济的积极性受到一定人为抑制。“在新常态下，各级领导干部领导经济工作要摆脱旧的路径依赖，掌握认识发展趋势和准确分析经济形势、营造良好市场环境、发现和使用经济人才、保护产权和知识产权、维护社会公平正义等新的本领。要保持良好精神状态，加强调查研究和工作指导。要鼓励和支持各级干部勇于开拓、有所作为”。
⑥会议通过了《京津冀协同发展规划纲要》，这是一个带资金带项目的国家级战略规划，一路一带、长江经济带、京津冀等三大区域战略将成为驱动地方基建投资的新抓手。“战略的核心是有序疏解北京非首都功能，形成新增长极。”“要严控增量、疏解存量、疏堵结合调控北京市人口规模。要在京津冀交通一体化、生态环境保护、产业升级转移等重点领域率先取得突破。”
⑦新一届中央领导集体的顶层政策组合越来越清晰：强改革+宽货币+扩财政。通过“强改革”破掉旧增长模式，放活新增长动力；通过“宽货币”降低企业融资成本；通过“扩财政”为改革和转型赢得时间。
5. 经济和资本市场的三种前途：经济L型，牛市有顶部；经济U型，牛市不言顶；经济落入中等收入陷阱，重回熊市
如果从现在的时点往后看，2015年底需要确认经济能否探底，在2016年的时候，我们需要再确认经济探底以后是L型还是U型走势，抑或根本没有止住下滑。中国经济和资本市场可能有三种发展前景：
第一种经济L型，牛市是有顶部的。我们目前的牛市毫无疑问是基于各种政策的预期，是政策市。但是如果基本面迟迟得不到改善的话，牛市是有顶部的，估值是有天花板的。目前到了四千多点已经开始出现大幅的振荡，大家预期已经很不稳。
第二种前景是经济U型，牛市不言顶。我们如果政策调整到位，有效的去杠杆和出清，我们可以实现经济的U型复苏和股票市场的长牛，牛市的驱动力将从政策驱动转向经济基本面驱动。经济基本面复苏，牛市可以很大，也可以很长。关键看经济基本面能否接过政策驱动。
第三种前景是经济止不住，重回熊市。我们一定不要低估中国增速换档的难度，因为成功的概率只有10%，二战以来的70年，真正靠工业化完成的只有四个经济体，德、日、韩、台，中国能否跨越中等收入陷阱？我们深信市场经济的理念已经在这个国家扎根，新一届中央领导集体展现了推动改革的勇气和决心，但是我们一定不要忽略这个难度，要锐意推动改革。如果没有增速换挡成功，陷入中等收入陷阱，就重归熊市了。（来源：环球老虎财经）