梳理好上市冲刺中的财务问题，将为众多拟上市企业解除临门一脚中的主要障碍。2010年12月22日，江苏荣联科技发展股份有限公司IPO上会被否，原因在于股权相对简单，客户及销售市场相对集中。据悉，这已是2010年第59家被否的IPO上会公司。截至2010年12月底，共计有60家拟上市公司在IPO冲关时折戟，无功而返。
企业首次公开发行股票并上市是一项复杂的系统工程，需要在各个方面满足上市的规范要求，而财务问题往往直接关系功败垂成。据统计，因财务问题而与上市仅一步之隔的企业占大多数。本文拟对企业发行上市过程中应当注意的有关财务问题，结合证监会审核关注点进行说明，以期对后来者所有帮助和借鉴。
关注点一：持续盈利能力
能够持续盈利是企业发行上市的一项基本要求，可从以下几个方面来判断企业的持续盈利能力。从财务会计信息来看，盈利能力主要体现在收入的结构组成及增减变动、毛利率的构成及各期增减、利润来源的连续性和稳定性等三个方面。从公司自身经营来看，决定企业持续盈利能力的内部因素——核心业务、核心技术、主要产品以及其主要产品的用途和原料供应等方面。从公司经营所处环境来看，决定企业持续盈利能力的外部因素——所处行业环境、行业中所处地位、市场空间、公司的竞争特点及产品的销售情况、主要消费群体等方面。公司的商业模式是否适应市场环境，是否具有可复制性，这些决定了企业的扩张能力和快速成长的空间。公司的盈利质量，包括营业收入或净利润对关联方是否存在重大依赖，盈利是否主要依赖税收优惠、政府补助等非经常性损益，客户和供应商的集中度如何，是否对重大客户和供应商存在重大依赖性。
【案例】某公司创业板上市被否决原因：其主营产品为药芯焊丝，报告期内，钢带的成本占原材料成本比重约为60%。最近三年及一期，由于钢材价格的波动，直接导致该公司主营业务毛利率在18.45%~27.34%之间大幅波动。原材料价格对公司的影响太大，而公司没有提出如何规避及提高议价能力的措施。某公司中小板上市被否原因：公司报告期内出口产品的增值税享受“免、抵、退”的政策，2008年、2007年、2006年，出口退税金额占发行人同期净利润的比例肖分别为61%、81%、130%，发行人的经营成果对出口退税存在严重依赖。某公司创业板上市被否原因：公司三年一期报表中对前五名客户销售收入占主营业务收入的比例分别为69.02%、70.57%、76.62%及93.87%，客户过于集中。
关注点二：收入
营业收入是利润表的重要科目，反映了公司创造利润和现金流量的能力。在主板及创业板上市管理办法规定的发行条件中，均有营业收入的指标要求。公司的销售模式、渠道和收款方式。按照会计准则的规定，判断公司能否确认收入的一个核心原则是商品所有权上的主要风险和报酬是否转移给购货方，这就需要结合公司的销售模式、渠道以及收款方式进行确定。销售循环的内控制度是否健全，流程是否规范，单据流、资金流、货物流是否清晰可验证。这些是确认收入真实性、完整性的重要依据，也是上市审计中对收入的关注重点。销售合同的验收标准、付款条件、退货、后续服务及附加条款。同时还须关注商品运输方式。收入的完整性，即所有收入是否均开票入账，对大量现金收入的情况，是否有专门内部控制进行管理。
对于零售企业等大量收入现金的企业，更须引起重点关注。现金折扣、商业折扣、销售折让等政策。根据会计准则规定，发生的现金折扣，应当按照扣除现金折扣前的金额确定销售商品收入金额，现金折扣在实际发生时计入财务费用；发生的商业折扣，应当按照扣除商业折扣后的金额确定销售商品收入金额；发生的销售折让，企业应分别不同情况进行处理。关注销售的季节性，产品的销售区域和对象，企业的行业地位及竞争对手，结合行业变化、新客户开发、新产品研发等情况，确定各期收入波动趋势是否与行业淡旺季一致，收入的变动与行业发展趋势是否一致，是否符合市场同期的变化情况。企业的销售网络情况及主要经销商的资金实力，所经销产品对外销售和回款等情况，企业的营业收入与应收账款及销售商品、提供劳务收到的现金的增长关系。
关注点三：成本费用
成本费用直接影响企业的毛利率和利润，影响企业的规范、合规性和盈利能力，其主要关注点如下：首先应关注企业的成本核算方法是否规范，核算政策是否一致。拟改制上市的企业，往往成本核算较为混乱。对历史遗留问题，一般可采取如下方法处理：对存货采用实地盘点核实数量，用最近购进存货的单价或市场价作为原材料、低值易耗品和包装物等的单价，参考企业的历史成本，结合技术人员的测算作为产成品、在产品、半成品的估计单价。问题解决之后，应立即着手建立健全存货与成本内部控制体系以及成本核算体系。费用方面，应关注企业的费用报销流程是否规范，相关管理制度是否健全，票据取得是否合法，有无税务风险。对于成本费用的结构和趋势的波动，应有合理的解释。在材料采购方面，应关注原材料采购模式，供应商管理制度等相关内部控制制度是否健全，价格形成机制是否规范，采购发票是否规范。
关注点四：税务
税务问题是企业改制上市过程中的重点问题。在税务方面，中国证监会颁布的主板和创业板发行上市管理办法均规定：发行人依法纳税，各项税收优惠符合相关法律法规的规定，发行人的经营成果对税收优惠不存在重大依赖。企业执行的税种、税率应合法合规。对于税收优惠，应首先关注其合法性，税收优惠是否属于地方性政策且与国家规定不符，税收优惠有没有正式的批准文件。对于税收优惠属于地方性政策且与国家规定不一致的情况，根据证监会保荐代表人培训提供的审核政策说明，寻找不同解决办法。纳税申报是否及时，是否完整纳税，避税行为是否规范，是否因纳税问题受到税收征管部门的处罚。
【案例】上海某公司创业板上市被否决原因：2006年纳税使用核定征收方式，不符合企业所得税相关规定而未予纠正。
关注点五：资产质量
企业资产质量良好，资产负债结构合理是企业上市的一项要求。其主要关注点如下：应收账款余额、账龄时长、同期收入相比增长是否过大。存货余额是否过大、是否有残次冷背、周转率是否过低、账实是否相符。是否存在停工在建工程，固定资产产证是否齐全，是否有闲置、残损固定资产。无形资产的产权是否存在瑕疵，作价依据是否充分。其他应收款与其他应付款的核算内容，这两个科目常被戏称为“垃圾桶”和“聚宝盆”。关注大额其他应收款是否存在以下情况：关联方占用资金、变相的资金拆借、隐性投资、费用挂账、或有损失、误用会计科目。关注大额“其他应付款”是否用于隐瞒收入，低估利润。财务性投资资产，包括交易性金融资产、可供出售的金融资产等占总资产的比重，比重过高，表明企业现金充裕，上市融资的必要性不足。
【案例】如某企业创业板上市被否决原因就是应收账款余额过大，应收账款占总资产的比例每年都在40%以上，风险较大。如某企业创业板上市被否决原因：存货余额较高，占流动资产的比例为33.75%。而且存货周转率呈现连年下降的趋势，2007年为3.67，2008年为4.92，2009年上半年仅为1.88，下降幅度惊人。随着公司应收账款和存货规模的不断增加，流动资金短缺的风险进一步加大。
关注点六：现金流量
现金流量反应了一个企业真实的盈利能力、偿债和支付能力，现金流量表提供了资产负债表、利润表无法提供的更加真实有用的财务信息，更为清晰地揭示了企业资产的流动性和财务状况。现金流量主要关注点有以下几个方面：经营活动产生的现金流量净额直接关系到收入的质量及公司的核心竞争力。应结合企业的行业特点和经营模式，将经营活动现金流量与主营业务收入、净利润进行比较。经营活动产生的现金流量净额为负数的要有合理解释。关注投资、筹资活动现金流量与公司经营战略的关系。例如，公司投资和筹资活动现金流量净额增加，表明企业实行的是扩张的战略，处于发展阶段。此时需要关注其偿债风险。
【案例】如某公司上市被否决原因：公司报告期内经营活动现金流不稳定，2007年、2008年度经营活动现金流量净额为负且持续增大。2009年1～9月，公司经营活动产生的现金流量净额仅为138.6万元。公司现金流和业务的发展严重不匹配。
关注点七：重大财务风险
在企业财务风险控制方面，中国证监会颁布的主板和创业板发行上市管理办法均作了禁止性规定，包括不存在重大偿债风险，不存在影响持续经营的担保、诉讼以及仲裁等重大或有事项；不存在为控股股东、实际控制人及其控制的其他企业进行违规担保的情形；不得有资金被控股股东、实际控制人及其控制的其他企业以借款、代偿债务、代垫款项或者其他方式占用的情形。
【案例】如某公司创业板上市被否决原因：控股股东在报告期内持续以向企业转让债权、代收销售款方式占用企业大量资金。
财务指标异常尽管与往年相比，发审委对“持续经营能力”这一指标的审核已有所放宽，但北京龙软科技股份有限公司倒在“枪口”下的原因正在于此。
根据公司申报材料，2012-2014年其净利逐年下滑，分别为4018.47万元、2888.26万元、871.47万元;应收账款逐年增加，分别为8492.29万元、10996.23万元、11969.23万元;经营活动产生的现金流量净额逐年减少，分别为1182.10万元、76.08万元、-33.55万元;而源于软件产品增值税退税、所得税税收优惠政策的金额占利润总额的比例逐年提高，分别为33.08%、36.21%、88.73%。
发审委就此下达询问意见：请发行人代表说明发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境是否已经或者将发生重大变化，并对发行人的后续盈利能力构成重大不利影响。
同样，沈阳远大压缩机股份有限公司和合肥东方节能科技股份有限公司则因毛利率异常而双双被否。
远大压缩机是一家专业从事往复活塞式压缩机研发制造的高新技术企业，其工艺用往复式压缩机2012年至2014年的产销率和平均售价均在不断上升，毛利率分别为26.70%、27.87%、24.20%。
监管层就此对以下几点提出质疑：在下游部分行业投资增速放缓、同行业订单大幅缩减等情况下，发行人2014年往复式压缩机订单大幅增长的原因，报告期内往复式压缩机产品毛利率始终高于同行业可比公司的原因。
东方节能作为一家主营轧钢设备研发、生产、销售及相关服务的技术型企业，在钢铁行业普遍产能过剩的宏观背景下，公司的毛利率亦出现异常高于同业平均水准的情况。财报显示，东方节能2012年至2014年主营业务毛利率分别为54.12%、51.23%和50.18%，其中报告期内整体承包模式下的毛利率分别为47.13%、46.57%和45.44%，订单模式下的毛利率分别达到57.62%、57.06%和57.43%。综合来看，公司毛利率水平明显高于同行业可比上市公司普遍10%-30%的区间范围。
尽管公司方面对此有自己的解读：由于核心产业线下的主导产品四、五切分导卫、穿水冷却装置等技术含量较高，因此形成“被动”垄断竞争，“产品技术含量高、供应商少、售价高是导致公司毛利率在报告期内保持基本稳定且处于较高水平的重要原因。”但发审委出具的审核意见显然对此解释不够满意：发行人下游钢铁行业产能持续过剩，而报告期发行人毛利率维持在较高水平，请发行人代表进一步说明发行人订单销售毛利率显著高于竞争对手的原因。
信披、内控有瑕疵江西3L医用制品集团股份有限公司和广州复大医疗股份有限公司两家药企被否的原因则是内控上存在问题。
3L公司最新的预披露文件显示，2014年公司在接到举报自查后，发现多名销售人员的部分销售订单以及签订的框架性协议等文件存在客户印章不一致的情形。此外，经核查公司2011年至2013年的差旅费用报销存在开具虚假发票的现象，涉及金额达604.82万元。尽管公司相关工作人员称“上述情节的法律风险已经解除”，但发审委的审核结果显示此问题的影响占比相当重。
再看复大医疗，监管层的关注重点主要集中在三个方面：请保荐代表人说明发行人的肿瘤冷冻治疗技术和放射性粒子植入治疗技术在通过广东省卫生厅审核之前，是否已经开展相关临床运用业务，是否获取了相关主管部门的批准;中国医师协会是否有资质批准发行人可以开展免疫细胞治疗技术临床研究和应用工作，发行人此后开展的联合免疫治疗临床运用是否符合相关规定;请保荐代表人就发行人开展三类医疗相关业务资质是否齐备发表核查意见。
鑫广绿环再生资源股份有限公司“闯关”失败的症结则在信披，发审委请保荐代表人结合业务流程和内控制度进一步说明对发行人电子废物拆解业务采购、销售数量和金额的核查过程和结论，并就信息披露是否真实、准确、完整发表核查意见。
同样，远大压缩机在信披方面亦有瑕疵。监管层要求发行人代表补充说明成都蜀菱等客户订购产品处于“项目暂停”的主要原因，与“合同未正常执行”存在何种差异;并结合对暂停合同情况的核查手段、过程和结论，进一步说明暂停合同情况前后披露出现较大差异的原因。
另外，北京龙软对公司产品获奖情况仅披露获奖内容、时间和颁发单位，疑似掩盖公司“煤矿通风瓦斯超限预控与监管技术及系统”所获国家科学技术进步奖二等奖并非发行人独立完成的事实。
独立性存疑同业竞争、关联交易等影响公司独立性问题是另一个影响上会成功与否的关键因素，中公高科养护科技股份有限公司、索通发展股份有限公司和佳化化学股份有限公司就是因此被否。“关联交易、同业竞争等公司独立性问题越来越成为证监会审核的重点。如果公司不能在申报前妥善解决，贸然申请就有些铤而走险了。”某券商投顾人员吴先生评论道。
中公高科招股书言之凿凿地称“发行人实际控制人交通运输部公路科学研究所(下称“公路所”)与发行人之间不再开展任何业务，同业竞争问题已得到妥善解决”，但监管层对此仍极为警觉。据审查，报告期内发行人曾向公路所销售产品，并且，公路所在承接区域路网养护对策咨询项目后转给发行人，其下属单位交通公路工程研究中心从事外业路况检测业务及开拓路况检评市场业务等一系列业务往来。
此外，基于发行人实际控制人是交通部主办单位，其多名董监高人员在实际控制人、控股股东、关联方担任职务，且发行人的客户基本是交通系统内企事业单位。发审委要求发行人详细说明其独立面向市场的能力，与市场竞争对手相比所具有的优劣势，发行人业务是否对实际控制人及其控制的或可以施加影响的单位存在依赖。
如果说由于同业竞争其利益的转移发生在实控人以及大小股东等多方的竞争关系中，监管层对此难以界定，那么关联交易的量化审核就显得“直白”许多。
索通发展的关联交易主要出在嘉峪关索通预焙阳极有限公司的“嘉峪关索通25万t/a预焙阳极项目”上。嘉峪关索通的股东为索通发展以及战略投资方酒泉钢铁(集团)有限责任公司，持股占比分别为85%和15%。2011年8月，索通发展与酒钢集团签订战略合作协议，公司向其控股子公司甘肃东兴铝业有限公司销售预焙阳极。财报显示，2011年至2014年上半年索通发展与东兴铝业的单方面销售金额分别为5891万元、9803万元、6.65亿元、3.85亿元。其中，2013年双方的销售往来占当期销售总额的34.59%，远高于2012年的8.7%，其背后原因正是上述项目的正式投产。
除了预焙阳极的对口输出，煅后焦、煤沥青、焦粉等原材料以及水、蒸汽、电等动力能源产品的输入也与酒钢集团及其下属子公司甘肃酒钢集团宏兴钢铁股份有限公司往来频繁，2012年至2014年上半年采购金额分别为3796万元、1.27亿元、6029万元。
而佳化化学的被否，其利益关联人与公司之间的“隐形”关联交易或许是最核心的问题。佳化化学实际控制人之一的曲亚明向烟台华诺商贸有限公司实际控制人陈红艳收购上海博源精细化工有限公司提供全程援助，以及后续约3150万的增资款也未签署任何书面借款协议，直到发行人在完成对烟台华诺持有的上海博源全部股权收购并支付相关款项后，陈红艳才向曲亚明归还了全部借款，而且发行人早在2012年就有收购上海博源的意向，由于担心会对后期的上市计划构成障碍而最终放弃。监管层对此提出质疑：上述情况是否说明2012年烟台华诺收购上海博源全部股权的交易，实质上是给发行人提供了一张“过桥签证”。
截至近日，2015年以来证监会发审委审核公司IPO申请共计160家（除去重复审核），其中通过150家，未通过10家，过会率约为93.75%。通过查阅公司预披露文件发现，这10家公司“铩羽而归”的原因主要集中在财务问题、信息披露、内部控制以及独立性等几个方面。
财务指标异常
尽管与往年相比，发审委对“持续经营能力”这一指标的审核已有所放宽，但北京龙软科技股份有限公司倒在“枪口”下的原因正在于此。
根据公司申报材料，2012-2014年其净利逐年下滑，分别为4018.47万元、2888.26万元、871.47万元；应收账款逐年增加，分别为8492.29万元、10996.23万元、11969.23万元；经营活动产生的现金流量净额逐年减少，分别为1182.10万元、76.08万元、-33.55万元；而源于软件产品增值税退税、所得税税收优惠政策的金额占利润总额的比例逐年提高，分别为33.08%、36.21%、88.73%。
发审委就此下达询问意见：请发行人代表说明发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境是否已经或者将发生重大变化，并对发行人的后续盈利能力构成重大不利影响。
同样，沈阳远大压缩机股份有限公司和合肥东方节能科技股份有限公司则因毛利率异常而双双被否。
远大压缩机是一家专业从事往复活塞式压缩机研发制造的高新技术企业，其工艺用往复式压缩机2012年至2014年的产销率和平均售价均在不断上升，毛利率分别为26.70%、27.87%、24.20%。
监管层就此对以下几点提出质疑：在下游部分行业投资增速放缓、同行业订单大幅缩减等情况下，发行人2014年往复式压缩机订单大幅增长的原因，报告期内往复式压缩机产品毛利率始终高于同行业可比公司的原因。
东方节能作为一家主营轧钢设备研发、生产、销售及相关服务的技术型企业，在钢铁行业普遍产能过剩的宏观背景下，公司的毛利率亦出现异常高于同业平均水准的情况。财报显示，东方节能2012年至2014年主营业务毛利率分别为54.12%、51.23%和50.18%，其中报告期内整体承包模式下的毛利率分别为47.13%、46.57%和45.44%，订单模式下的毛利率分别达到57.62%、57.06%和57.43%。综合来看，公司毛利率水平明显高于同行业可比上市公司普遍10%-30%的区间范围。
尽管公司方面对此有自己的解读：由于核心产业线下的主导产品四/五切分导卫、穿水冷却装置等技术含量较高，因此形成“被动”垄断竞争，“产品技术含量高、供应商少、售价高是导致公司毛利率在报告期内保持基本稳定且处于较高水平的重要原因。”但发审委出具的审核意见显然对此解释不够满意：发行人下游钢铁行业产能持续过剩，而报告期发行人毛利率维持在较高水平，请发行人代表进一步说明发行人订单销售毛利率显著高于竞争对手的原因。
信披、内控有瑕疵
江西3L医用制品集团股份有限公司和广州复大医疗股份有限公司两家药企被否的原因则是内控上存在问题。
3L公司最新的预披露文件显示，2014年公司在接到举报自查后，发现多名销售人员的部分销售订单以及签订的框架性协议等文件存在客户印章不一致的情形。此外，经核查公司2011年至2013年的差旅费用报销存在开具虚假发票的现象，涉及金额达604.82万元。尽管公司相关工作人员称“上述情节的法律风险已经解除”，但发审委的审核结果显示此问题的影响占比相当重。
再看复大医疗，监管层的关注重点主要集中在三个方面：请保荐代表人说明发行人的肿瘤冷冻治疗技术和放射性粒子植入治疗技术在通过广东省卫生厅审核之前，是否已经开展相关临床运用业务，是否获取了相关主管部门的批准；中国医师协会是否有资质批准发行人可以开展免疫细胞治疗技术临床研究和应用工作，发行人此后开展的联合免疫治疗临床运用是否符合相关规定；请保荐代表人就发行人开展三类医疗相关业务资质是否齐备发表核查意见。
同样，远大压缩机在信披方面亦有瑕疵。监管层要求发行人代表补充说明成都蜀菱等客户订购产品处于“项目暂停”的主要原因，与“合同未正常执行”存在何种差异；并结合对暂停合同情况的核查手段、过程和结论，进一步说明暂停合同情况前后披露出现较大差异的原因。
另外，北京龙软对公司产品获奖情况仅披露获奖内容、时间和颁发单位，疑似掩盖公司“煤矿通风瓦斯超限预控与监管技术及系统”所获国家科学技术进步奖二等奖并非发行人独立完成的事实。
独立性存疑
同业竞争、关联交易等影响公司独立性问题是另一个影响上会成功与否的关键因素，中公高科养护科技股份有限公司、索通发展股份有限公司和佳化化学股份有限公司就是因此被否。“关联交易、同业竞争等公司独立性问题越来越成为证监会审核的重点。如果公司不能在申报前妥善解决，贸然申请就有些铤而走险了。”某券商投顾人员吴先生评论道。
中公高科招股书言之凿凿地称“发行人实际控制人交通运输部公路科学研究所（下称“公路所”）与发行人之间不再开展任何业务，同业竞争问题已得到妥善解决”，但监管层对此仍极为警觉。据审查，报告期内发行人曾向公路所销售产品，并且，公路所在承接区域路网养护对策咨询项目后转给发行人，其下属单位交通公路工程研究中心从事外业路况检测业务及开拓路况检评市场业务等一系列业务往来。
此外，基于发行人实际控制人是交通部主办单位，其多名董监高人员在实际控制人、控股股东、关联方担任职务，且发行人的客户基本是交通系统内企事业单位。发审委要求发行人详细说明其独立面向市场的能力，与市场竞争对手相比所具有的优劣势，发行人业务是否对实际控制人及其控制的或可以施加影响的单位存在依赖。
如果说由于同业竞争其利益的转移发生在实控人以及大小股东等多方的竞争关系中，监管层对此难以界定，那么关联交易的量化审核就显得“直白”许多。
索通发展的关联交易主要出在嘉峪关索通预焙阳极有限公司的“嘉峪关索通25万t/a预焙阳极项目”上。嘉峪关索通的股东为索通发展以及战略投资方酒泉钢铁（集团）有限责任公司，持股占比分别为85%和15%。2011年8月，索通发展与酒钢集团签订战略合作协议，公司向其控股子公司甘肃东兴铝业有限公司销售预焙阳极。财报显示，2011年至2014年上半年索通发展与东兴铝业的单方面销售金额分别为5891万元、9803万元、6.65亿元、3.85亿元。其中，2013年双方的销售往来占当期销售总额的34.59%，远高于2012年的8.7%，其背后原因正是上述项目的正式投产。
除了预焙阳极的对口输出，煅后焦、煤沥青、焦粉等原材料以及水、蒸汽、电等动力能源产品的输入也与酒钢集团及其下属子公司甘肃酒钢集团宏兴钢铁股份有限公司往来频繁，2012年至2014年上半年采购金额分别为3796万元、1.27亿元、6029万元。
而佳化化学的被否，其利益关联人与公司之间的“隐形”关联交易或许是最核心的问题。佳化化学实际控制人之一的曲亚明向烟台华诺商贸有限公司实际控制人陈红艳收购上海博源精细化工有限公司提供全程援助，以及后续约3150万的增资款也未签署任何书面借款协议，直到发行人在完成对烟台华诺持有的上海博源全部股权收购并支付相关款项后，陈红艳才向曲亚明归还了全部借款，而且发行人早在2012年就有收购上海博源的意向，由于担心会对后期的上市计划构成障碍而最终放弃。监管层对此提出质疑：上述情况是否说明2012年烟台华诺收购上海博源全部股权的交易，实质上是给发行人提供了一张“过桥签证”。
证监会近日披露了福建顶点软件股份有限公司IPO被否的原因，折射出监管层对内控机制的持续关注。
据介绍，发审委在审核中关注到，顶点软件定制软件业务的项目实施人员存在多个项目复用的情形，但未能建立有效的内部控制制度合理保证按单个项目准确归集核算人工成本，或将实施人员人工成本在各项目之间准确分摊。公司的内部控制无法合理保证你公司财务报告中成本费用核算的准确性。
发审委认为，上述情形与《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》（证监会令第99号）第十九条的规定不符。
据查，第十九条明确指出发行人内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证公司运行效率、合法合规和财务报告的可靠性，并由注册会计师出具无保留结论的内部控制鉴证报告。
去年9月12日召开的2014年第21次发审会，审核了顶点软件的IPO申请。
我们将在此对已经过会，尚未发行的个股进行行业和基本面的分析，我们会记录公司对公司的商业模式、成长性和未来发展思路的判断，对于其中小部分我们认为值得关注的公司会分析其成长性的来源，从中筛选出我们认为行业属性较好，细分领域成长性突出，后续值得跟踪的个股进行推荐。考虑到目前大部分公司数据是披露到2015年一季度，主要判断依据依然是2014年和2013年度数据。
本批分析个股：本期一共记录7家拟上市企业，分别是赛福天、中影股份、白云电器、飞科电器、永和股份、优创材料、雪融生物。
7家上市公司中认为值得重点研究的标的包括：中影股份、雪融生物。
打新市场回顾： 2014年1月新股重启以来，合计发行318家，2014年发行125家，募资金额670亿元，2015年发行193家，募资规模1470亿元。2014年的新股发行制度改革，最大的变化在于发行价格的限定和发行数量的控制，由于存在23倍市盈率的“定价”发行，新股上市之后的涨幅明显，这使得新股市场产生了无风险收益率，打新收益率可以达到6%-12%。考虑到新股本身是权益市场属性，但是由于“无风险”收益率的存在吸引了大量打新基金参与，其中绝大多数负责团队为固定收益，使得权益市场的收益流到了固定收益市场，而从新股发行的初衷来看，我们认为未来属于权益市场的新股收益最终还是会回归股票属性，研判个股本质地依然是未来的研究重点。
新股时间窗口的预判： 2015年7月4日的28家新股暂缓发行以来，上证指数总体走势偏弱，市场对于新股重启的预期较低，同时改规则的预期不断增加，从历史经验来看，如果新股暂缓的时间延长，预期重启之后的打新的游戏规则也有所改变。目前争论的焦点主要集中在是否会采取机构的市值配售来对冲新股重启对市场情绪的影响。
机会依然存在：在最近路演和交流中，很多客户最关心的问题都是新股何时重启，其实新股何时重启并不重要，重要的是它一定会重启。新股发行是资本市场必不可少的一环，就算未来打新制度有改变（无论是打新规则，还是注册制和战略新兴板的推出），发行市场也依然存在机会。
公司投资要点分析
1. 中影股份（重点关注）
【发行情况】发行不超过46700万股，募集资金46.18亿元。
【主营业务】公司是国内影视业的龙头企业，主营业务包括：影视纸片制作、电影发行、电影放映及影视服务业务，业务覆盖了电影全产业链。由于大量新投资者进入，公司营业收入增长低率于全国票房增长率。受进口影片影响，2013年净利润同比下降17.36%，2014年净利润增速为23.25%。毛利率由2012年的30.44%下滑到2014年的20.54%。
【收入结构】2014年公司主营业务收入58.95亿元。电影业务是本公司的传统优势业务，电影发行和电影放映分别占到营业收入的59.79%和20.56%。影视制片制作、影视服务分别占比10.65%、7.91%。从区域来看，华北、华东、华南的收入占比分别为27.20%、30.90%、15.76%。在电影发行领域，公司发行影片的市场份额达71.31%。
【增速判断】电影业务是公司的传统优势业务，电影发行和放映收入合计占到公司营业收入的80%以上。我国目前电影收入的90%以上来源于票房收入，我国电影票房市场已连续9年保持25%以上的增长速度，2012-2014年年均复合增长率更是达到31.76%。公司2013和2014年的营业收入增速分别为1.82%和30.61%，净利润增速为-17.36%和23.25%。受2012年进口影片政策变动的影响，公司不再获得受托从事电影进口环节具体业务，2013年经营业绩和净利润大幅下滑。但政策影响在2013年已趋于稳定，2014年公司业绩迅速恢复增长，我们预期未来公司业绩将继续以高于25%的增速持续增长。募投项目紧紧围绕公司的主营业务，增强影视创作生产能力，发展中小城市影院建设，推广数字放映系统，顺应我国影院市场未来发展的趋势，将进一步提高公司的核心竞争力和可持续发展能力。
【主要判断一】我国电影行业进入高速成长期
国民经济的快速发展，科技进步和人民生活水平的提高，为电影产业提供良好的发展基础。“十二五”时期，国家将大力发展文化产业，影视产业迎来重要战略机遇期，政府将推行对电影产业实行税收优惠、金融支持等9项政策。同时，电影票房连续多年的快速增长，吸引了各类社会资本进军电影业，进一步推动电影产业的良性快速发展。此外，电影行业具有一定的消费惯性，观影习惯一旦形成，看电影就会成为人们的一种生活方式，因此在目前中国经济放缓的大背景下，电影产业仍会持续在高位运行。
【主要判断二】完整的覆盖电影行业的产业链体系，综合实力领先
公司业务范围涉及影视制片、制作、发行、营销、院线、影院、器材生产与销售、放映系统租赁、演艺经纪、电影衍生产品等众多业务环节，是我国电影行业中产业链最为完整的领军企业。在影视制片制作领域，公司近三年影片实现票房收入73.54亿元，占全国国产影片票房总额的19.77%。在电影发行领域，公司近三年发行影片的市场份额达到71.31%，保持领先优势。公司目前共有3条控股院线和4条参股院线，拥有的加盟影院数量占全国影院总量的26.17%，2014年下属3条控股院线票房收入占全国票房总额的18.65%。
【主要判断三】公司在进口影片发行领域具有寡头垄断权
公司属于全民所有制企业，在我国一家进口、两家发行的进口影片管理原则下，公司是国内两家拥有进口影片发行权的公司之一。2012-2014年，公司进口影片发行收入占同期全国进口影片票房总额的62.89%。
2.雪榕生物（重点关注）
【发行情况】发行不超过15000万股，募集资金11.36亿元。
【主营业务】公司主营鲜品食用菌的研发、工厂化种植与销售，主要产品包括金针菇、真姬菇、香菇等鲜品食用菌。2002 年起至今，公司连续被农业部、发改委、证监会等八部委联合审定为“农业产业化国家重点龙头企业”。全球食用菌市场一直持续增长，在欧美、日韩及我国台湾地区，工厂化栽培已经基本完成对传统模式的替代。我国食用菌年产量占世界总产量的75%以上，2001 年至 2013 年，产量的年均复合增长率约为 12.37%，产值的年复合增长率约为 16.75%。我国食用菌产业仍以农户栽培为主，2013年工厂化种植产量仅占总产量的6.74%，工厂化种植模式在我国正处在发展初期，还有很大的发展空间，预计未来10年内工厂化种植产量将占总产量的20%-30%。我国食用菌工厂化栽培行业中，大多数企业生产规模小、技术落后，占据很小的市场份额，竞争力不强。得益于公司食用菌生产能力的扩大，近两年公司营业收入快速增长，2013和2014年，同比分别增长59.93%和14.92%。公司净利润增速由2013年的13.37%增长到2014年的23.21%。2014年公司毛利率为27.51%，与2013年基本持平。
【收入结构】公司是国内食用菌工厂化种植行业的龙头企业，2014年主营业务收入8.74亿元。公司主要产品金针菇、真姬菇分别占主营业务收入的81.12%、13.35%。东北地区、华东地区、华南地区的收入分别占到了公司主营业务收入的20.53%、29.31%和19.90%。
【增速判断】2013和2014年公司的营业收入同比分别增长59.93%和14.92%，净利润增速为13.37%和23.21%。2014年公司净利润为0.97亿。我们预计公司未来业绩增速将超过15%。公司营业收入的快速增加主要是因为公司食用菌生产能力的扩大。截至2015年3月31日，公司食用菌日产能330吨，位居全国食用菌工厂化生产行业之首。募投项目达产后，公司产品结构更加丰富，产能规模进一步扩大，从460吨增加至590吨，合计每年新增净利润1.73亿元。
【主要判断一】行业整体快速发展，工厂化种植比例快速提高
我国食用菌年产量占世界总产量的75%以上，2001 年至2013 年，我国食用菌产量的年均复合增长率约为12.37%，产值的年复合增长率约为16.75%。由于存在对传统生产模式的替代，我国食用菌工厂化栽培处于行业快速发展时期。预计未来10年内工厂化种植产量将占总产量的20%-30%，国际食用菌工厂化种植的重心已由欧美、日韩逐渐转移到我国。
【主要判断二】公司产能全国第一，生产布局合理
报告期内，公司一直是我国产能最大的食用菌工厂化生产企业。2014 年四季度，公司日产130 吨的工厂化香菇一期项目已投入运行，并于2015 年二季度少量出菇销售。本次募投项目达产后，公司将新增90吨双孢蘑菇日产能、40吨金针菇日产能。同时，公司学习日本北斗株式会社的经验，从2009 年开始逐步实施全国布局战略，目前公司已有上海、四川都江堰、吉林长春、山东德州、广东惠州、贵州毕节六大生产基地，在900 公里的运输半径内覆盖了我国近90%的人口。通过合理的全国布局，公司充分发挥了产品更加贴近消费市场、配送物流成本大幅降低、产品保持新鲜品质供应的优势。
【主要判断三】未来应巩固并扩大在金针菇行业的领先优势
金针菇业务占到公司营业收入的80%以上，2014 年度，公司实现工厂化金针菇总产量10.64万吨，占同期全国工厂化金针菇总产量的11.96%。公司未来应进一步做大金针菇业务，强化市场占有率。同时，市场竞争的加剧，使得金针菇平均销售价格下降，进而影响金针菇毛利率。公司应该在扩大生产规模的同时，提升生产技术与管理水平，利用规模效应和技术的提升进一步降低产品成本，降低价格下降的影响。
3.赛福天
【发行情况】发行不超过5520万股，募集资金3.06亿元。
【主营业务】公司主营业务为特种钢丝绳与索具的研发、生产和销售，主要产品为电梯用钢丝绳、起重用钢丝绳、钢丝绳索具和合成纤维吊装带索具,广泛应用于电梯、工程器械、港口码头、煤矿、海洋工程、船舶、远洋打捞、物流仓储等行业。国内钢丝绳市场规模不断扩大，出口量长期居于世界首位。普通钢丝绳领域，进入门槛较低，竞争非常充分，不具备规模化生产能力。特种钢丝绳领域，进入壁垒较高，形成差异化竞争格局，行业集中度较高。公司近两年业务发展和盈利水平较为稳定。2014年，公司业绩较2013年下降了0.69%，净利润与2013年基本持平。2012年至2014年，公司毛利率分别为 25.81%、24.86%和 24.91%，毛利率水平较为稳定。
【收入结构】2014年公司主营业务收入6.02亿元，电梯用钢丝绳产品占营业收入的66%以上，是公司收入的主要来源，其余以应用在机械、港口和煤矿的起重用钢丝绳为主华东区收入占主营业务收入的46%以上。公司的电梯用钢丝绳主要客户为三菱、奥的斯、富士达等大型电梯整机客户，以及江南嘉捷、博林特、康力电梯等国内上市电梯制造公司，目前公司在电梯用钢丝绳市场的占有率为15.27%。
【增速判断】2013和2014年的营业收入增速分别为10.08%和-0.73%，净利润增速为-4.95%和0.01%，2014年净利润为0.45亿元，公司业务受到整体经济和房地产下滑风险影响，近年来增速放缓，我们预期公司未来业绩增速在0%-10%附近。公司的主要产品电梯用钢丝绳的市场容量来自于电梯新梯配套和在用电梯维护保修市场。截止至2014年电梯保有量超过350万台，2005-2014年新增电梯增速超过20%，这块的维保市场将持续增长，而电梯新梯配套受房地产和建筑景气度影响，预期将有一定承压。公司的募投项目实施达产后，公司特种钢丝绳将新增产能3.6 万吨，年营业收入超过10亿元，对公司盈利能力有进一步提升。
【主要判断一】行业增速放缓，未来主营业绩承压
公司的下游客户主要为电梯行业、工程机械、港口、煤矿、海洋工程、船舶等，受整体经济减速影响，下游需求放缓，未来业绩增速也将受此影响。由于普通钢丝绳行业壁垒较低，中小企业较多，竞争压力巨大，预期未来公司毛利率将有一定下滑，主营业绩增速也不乐观。
【主要判断二】应加大技术研发优势，在特种用绳领域抓住细分客户2012 年至2014 年，电梯用钢丝绳市场规模分别为17.04 万吨、21.12 万吨和25.14 万吨，年复合增长率为21.46%。此块相对业绩增速较为稳定，公司在特定用绳领域具有一定比较优势，募投项目也主要是增加特种用绳产能，公司应通过差异化经营与竞争对手拉开差距，强化自身领先优势。
4.白云电器
【发行情况】发行不超过4910万股，募集资金11.72亿元。
【主营业务】（公司主营业务为成套开关控制设备的研发、制造、销售与服务，主导产品为中、低压成套开关设备，主要应用于大型工业企业、公建设施、电网、电厂等领域的配电设施中,并被上述领域的多个行业龙头企业和重大工程项目所使用。目前，我国中、低压成套开关设备行业已基本实现市场化进行，进入相对成熟阶段，民营企业和外资（合资）企业已经取代国有企业成为主要市场参与者，国产化产品正加速主导国内市场。行业多重进入壁垒，市场新进入者少。行业集中度较低，行业优势企业的市场占有率仍有很大提升空间。2014年净利润增速为0.79%，与2013年基本持平。2012-2014 年，公司主营业务收入占营业收入的比重均在 99%以上。公司主营业务收入稳步增长，复合增长率 4.88%，其中 2013年度同比增长 4.58%，2014 年度同比增长 5.18%。2012-2014年公司主营业务综合毛利率分别为 28.97%、29.50%和 29.20%，总体保持稳定。
【收入结构】公司2014年主营业务收入为11.14亿元，中、低压成套开关设备销售收入合计占主营业务收入的93%以上。其中，中压成套开关设备占59%，低压开关设备占34%。华南地区收入占主营业务收入的50%左右。公司来自工业企业、公建设施等社会电力用户的累计业务收入占三年合计主营业务收入的比重约为60%，电网公司和发电厂客户的累计收入比重分别为31%和9%。
【增速判断】2013和2014年收入增速分别为4.65%和5.21%，净利润增速为-3.64%和0.79%，2014年净利润为1.34亿元。我们预期公司未来业绩增速在-5%~5%左右。公司的主要产品中低压成套开关设备的需求主要来源于全社会电力用户的配电设施建设、电网公司的配网建设以及发电企业的电源投资。预计2015 年全社会用电量将达到6.02～6.61 万亿千瓦时，“十二五”期间年均增长7.5%～9.5%，2020年以前，我国电力需求年均增速不会低于6%。配网建设和电源投资属于电力工业投资，“十二五”全国电力工业计划投资达到6.1万亿元，比“十一五”增长88.3%。募投项目投产后，将突破公司的产能和资金瓶颈，推动产品升级换代，从而扩大公司产品市场份额，提高盈利能力。
【主要判断】行业增速受宏观经济影响，未来主营业绩承压
行业的下游客户主要为工业企业、公建设施、配电网与发电站等国民经济部门，配电设施建设与固定资产投资规模密切相关。受近年来国内经济下滑影响，固定资产投资规模增速放缓，下游需求下降，行业增速受到影响。目前客户普遍采取招标方式选择供应商，行业竞争日趋激烈，可能对公司利润水平产生不利影响。
5.飞科电器
【发行情况】发行不超过5600万股，募集资金7.28亿元。
【主营业务】公司主营业务为个人护理电器产品的研发、生产和销售，以电动剃须刀和电吹风为主要产品，主要定位于大众消费市场，产品在个人护理电器领域拥有较高的知名度和市场占有率。我国的小家电市场仍处在发展的初期阶段，小家电普及水平与西方发达国家有着较大差距，未来面临良好的发展机遇。2013年我国小家电的整体市场规模约为2031亿元。预计至2020年，我国小家电市场规模将增长至4608亿元，2015-2020年复合增长率为12.94%。个人护理小家电的发展增速高于小家电市场，预计未来在小家电行业中的比重也将逐步提升。预计至2020年，我国个人护理电器市场规模将增长至325.6亿元，2015-2020年复合增长率为15.50%。个人护理电器市场竞争较为激烈，行业集中度较高。公司经营业绩保持较快增长，盈利能力不断增强，但增幅有所下降。2013年和2014年营业收入同比增速分别为22.50%和15.85%，净利润同比增速分别为49.11%和27.85%。公司近三年主营业务毛利率分别为33.29%、34.12%和35.09%，稳中有升。
【收入结构】公司2014年主营业务收入23.97亿元。电动剃须刀是公司主营业务收入的最主要来源，占比为71.82%。电吹风是第二大产品，主营业务收入占比为14.44%。产品销售以经销为主，终端经销、批发经销、电子商务收入分别占到主营业务收入的39.13%、34.49%、24.32%。
【增速判断】公司营业收入2012-2014年的CAGR为19.13%，净利润2012-2014的CAGR为37.92%。公司收入增速高于同行业平均水平主要在于公司所处细分市场增速较快及公司较高的市场占有率。我们预期未来三年公司业绩增速将达到15%以上。未来随着募投项目的投产，公司将增加自产产能，进一步提升品牌形象，提高整体盈利能力。项目投产后，预计新增营业收入9.50亿元，净利润1.01亿元。
【主要判断一】行业增速较快，发展前景广阔
个人护理电器行业在我国处于快速发展阶段，2015-2020年预计年复合增长率为15.50%，高于小家电市场的整体增速，在小家电行业中的比重也将逐步提升。我们认为未来行业市场规模将持续扩大：1.2020年我国城镇化率将达到60%左右，居民收入的增长特别是城镇化的快速推进，推动了人民生活方式的转变，促进各类个人护理电器产品的普及，带动产品需求；2.居民收入的增长和小家电产品技术的提升，不断推动用户的消费升级，促进行业升级转型；3.电子商务等新兴渠道快速发展，拉近企业与消费者的距离，有利于企业的品牌化和规模化运营。
【主要判断二】产品性价比高，品牌突出
公司产品定位于大众消费人群，该人群在选购产品时注重产品的性价比。在保证产品性能的前提下，公司着重突出产品设计的时尚性，并且定价适中，同等性能的产品售价较国外品牌具有明显优势。飞科品牌通过在技术研发和品牌建设等方面持续不断的投入，凭借高性价比的产品和完善的营销网络，树立起了良好的品牌形象和较高的品牌认知度。2013年，“FLYCO”商标被上海市工商行政管理局认定为“上海市著名商标”，“FLYCO”品牌剃须刀被上海市名牌推荐委员会推荐为“二〇一三年度上海名牌”。2014年，公司电动剃须刀和电吹风在零售市场占有率分别达到40.6%和33.56%。
【主要判断三】销售渠道广泛，营销体系完善
截至2014年12月31日，公司拥有遍布全国的463家经销商为网络，建立了从线下到线上，从一、二线城市到三、四线城市，从传统经销到礼品团购、电子商务的立体式营销渠道，实现了对各市场的全面覆盖，提高了产品销售的渗透力。未来，公司将加强对营销渠道的精细化管理，进一步扩充营销团队，增加售后服务网点，提升售后服务能力。
6.永和股份
【发行情况】发行不超过2500万股，募集资金3.52亿元。
【主营业务】公司主要从事流体控制设备及器材的研发、制造和销售，产品包括各类铜制水暖阀门、管件等水暖器材，广泛应用于给排水、暖通和供气等系统。定位高端客户群体，主要客户多为国际知名的大型企业集团。全球水暖器材需求市场主要集中于已经进入城市化后期的发达国家及正处于城市化进程的新兴市场国家。预计2018年，欧洲和美国的市场容量将分别达到165.13亿美元和97.24亿美元。产品需求与宏观经济的景气程度相关。产业逐步向中国等发展中国家转移，产品出口和市场占有率不断提升。国际市场竞争梯队层次分明，国内市场生产企业数量众多，企业规模普遍偏小，行业集中度相对较低，竞争程度较为激烈。低端市场基本无进入壁垒，中高端市场进入壁垒较高。行业正向着无铅化、智能化、集中化发展。报告期内公司主营业务收入占营业收入的比重均在99%以上，2013年和2014年主营业务收入增幅分别为17.37%和13.30%。2013年和2014年的净利润分别同比增长21.10%和25.09%。近三年毛利率为28.55%、29.54%和29.87%，稳步提升。
【收入结构】2014年公司主营业务收入5.19亿元。水暖阀门是公司的传统优势产品，占当期主营业务收入的比重为75.52%，管件产品收入占比18.87%。公司业务以外销为主，2014年外销收入占主营业务收入的比重为91.62%，来自主要市场北美和欧洲的收入分别占比57.00%、29.73%。国内市场收入占8.38%。
【增速判断】2013和2014年的营业收入增速分别为17.26%和13.47%，净利润增速为21.10%和25.09%。公司2014年营业收入和净利润分别为5.20亿元和0.65亿元。公司近几年业绩受到全球经济低迷的影响，增速有所放缓，我们预期未来三年公司营业收入增速在5%-15%之间。水暖器材的需求来自建筑物和相关基础设施的翻新和新建，行业景气度与固定资产、房地产投资规模具有一定的相关性。公司业务的主要市场在北美和欧洲，近几年美国经济强劲复苏，房地产市场回暖，再加上2014年无铅法案的实施，进一步提振了市场。欧洲地区经济复苏乏力，市场需求可能再度疲软。公司的主要募投项目投产后，无铅阀门及管件年产能共计增加3000万套，且产能存在消化的空间，预计可实现年均销售收入4.36亿元，年均净利润0.58亿元。
【主要判断一】国内行业面临发展机遇，前景看好
全球水暖器材行业正加速向我国转移，中国成为全球重要的水暖器材生产和出口基地，预期2014-2016年行业复合增长率将达到6.11%，未来市场增长前景较为明朗。中国作为目前最大的阀门和管件出口国，将从中受益。同时美国无铅法案的实施将催生无铅水暖器材需求的爆发式增长，无铅化成为市场发展趋势，将推动行业转型升级。
【主要判断二】无铅化产品的研发技术优势，成功开拓美国市场
公司以美国无铅化为契机，2008年开始研究无铅水暖器材产品，是国内少数掌握无铅铜质水暖器材加工制造技术的厂家之一，并已形成批量生产的规模优势。2014年，无铅产品占公司收入的比重达到45%以上。2012-2014年，公司美国市场无铅产品收入复合增长率为106.84%。公司的募投资金大部分用于无铅化产品产能的扩张。
【主要判断三】未来通过并购实现行业整合
未来条件成熟时，公司应该利用所在地产业集群优势，有选择的收购兼并，扩大规模效益，进一步提高市场份额和市场竞争力。同时，针对前景看好的国内市场，公司应逐步发展自主品牌，开拓国内市场，完善国内销售渠道。
7.优创材料
【发行情况】发行不超过3320万股，募集资金2.96亿元。
【主营业务】公司属于化学原料及化学制品制造业，主营业务为精细化工中间体及新材料产品的研发、生产和销售，产品范围涵盖化妆品添加剂、感光材料、环保新材料、医药中间体等，并为全球知名化工生产企业索尔维提供定制产品。精细化工属于技术密集型行业，产业链长而复杂，形成全球化分工模式。欧美国家集中于研发及终端产品推广，将加工生产部分大规模向发展中国家转移。2010年中国精细化工的销售额占全球销售额比重为16%，2011年我国精细化工产业已经超过日本成为世界第三大精细化工生产大国。整体自主创新能力与发达国家仍存在较大差距，受国家产业政策支持，面临产业升级的历史机遇。行业市场竞争充分，企业规模较小，细分产品市场易形成垄断。2012到2013年，公司业绩保持了较好的上升趋势。2013年营业收入增速为12.00%，净利润增速为27.15%。2014年受国内市场竞争加剧的影响，公司为保持毛利相对稳定流失了部分订单，业绩有较大幅度的下降，营业收入较2013年下降31.54%，净利润较2013年减少48.49%。2012-2014年公司毛利率分别为39.99%、42.94%、43.24%，逐年稳步上升。（来源：企业上市）
